国内CRO+CMO第一股——药明康德

2019年02月18日 公司新闻 103 views

药明康德,在国内CRO+CMO行业中规模居第一位。在这个行业中,它的业务是最全面的。

它面向全球小分子化学药企业提供研发服务,拥有全球 26个研发基地/分支机构,具备向不同规模、不同类型、不同发展阶段的小分子化学药企业提供新药研发产业链各个环节的不同服务的能力。如下图:

可惜的是,它把小分子化学药的研发生产全部放在药明康德里,而把大分子生物药的研发全部剥离,放在港股“药明生物”里。

以下内容来自百度和“江涛访谈基金经理马曼然”:

“生物大分子药物主要用于治疗癌症、艾滋病、冠心病、糖尿病和一些罕见遗传病。已经批准的生物药物超过250个,包括重组蛋白质、血液产品、单克隆抗体和重组疫苗。

2007年销售额超过40亿美元的药物有16种,基因工程药物占据7种。

2017年全球十大最畅销药中,有8个是大分子生物药,其中6个是单克隆抗体药。但是,这6大单抗药,中国一个都没有,一个都没有仿成。

罗氏、艾伯维、安进这些药企的7大单抗药中,有3个在2019年专利到期,1个在2018年到期,剩下3个分别在2020、2022、2028年到期。专利到期以后,在中国做生物类似药的企业要重新报批,比如贝伐珠单抗到期了,光仿制就要做一个临床。临床的代价都得数亿元、甚至数十亿元。这还只是大分子生物药的仿制药成本。”

所以,这就是药明生物给到200倍市盈率,而药明康德目前仅40倍市盈率的原因。

大分子生物药已经开始受到资本市场青睐,以港股上市的独角兽公司信达生物和歌礼制药股价走势比较看:信达生物做的是大分子生物药,上市以来股价一路上扬,但最近主动撤回PD-1药物申请;歌礼制药做的是抗病毒药物,也就是小分子化学药,上市之后股价一路走低。所以,业内更看重大分子生物药而非化学创新药。

大分子生物药的研发难点与电影《我不是药神》里提到的“格列宁”这类化学药是不同的,“格列宁”这类化学药难就难在发现一个有临床疗效的化合物结构,仿制并大量生产则相对容易;而生物药难点不是发现,而是如何进行体外大规模生产,也就是说,不怕你知道而怕你做不出来,生产工艺太难了。

从以上信息可以看出,剥离了大分子生物药研发的药明康德,前景已经有点黯淡。

首先,看它的业务构成

它的业务主要有CRO+CMO/CDMO。

在分析康龙化成时,我们曾经说过:

CRO解决的是从无到有,CMO解决的是从1到N。

可是康龙没有CMO,几乎所有业务都是CRO。

药明康德哪个业务占比更高?

药明的CRO占比达73%,CMO/CDMO占比仅27%。和康龙的业务重合度较高。

其次,看采购、生产和销售

1、采购

2017年原料采购金额约1.1亿,2017年营收77.65亿,原料占比约1.4%。

直接材料占成本比例约25%,占比非常低。

从上面数据可以看出,这类CRO+CMO行业中的企业,原料不是主要成本,员工薪酬才是。

上图中,直接人工成本在CRO项目中占比高,在CMO/CDMO项目中占比低。由于发行人的收入中CRO占比高达73%,所以人工成本是发行人的主要成本。

在康龙化成的分析中,我们说过:在“以人为本”的CRO行业,业绩先行指标主要是员工数和前一年新签订的合同金额。

这个规律也适用于药明康德。

2019年1月,迈瑞医疗“解约门”事件导致其市值大幅蒸发。

假设哪天我们看到发行人有类似“解约门”事件发生,同时因为它是CRO行业国内领军者,可以预示整个CRO行业出现大问题。

目前,看知乎上面的信息,药明还在大量招人,应届毕业生大量进入,这个行业还在快速发展。

2、生产

对于 CRO 业务,发行人主要为客户提供新药的发现、研发及开发等,不存在明显产能、产量及产能利用率的限制。

对于CMO/CDMO 业务,产能主要限制为反应釜的设计容量及其最大使用时间。

报告期内,合全药业主要设备反应釜设计容量情况如下表所示:

产能利用率不高。

3、销售

世界排名前列的药企都是发行人的客户。

第三,对手

前面我们分析过本土临床前CRO企业康龙化成,后面我们会继续分析昭衍新药,泰格医药,药石科技,凯莱英等。

第四,毛利率

CRO和CMO毛利率都是持续上升。

1、CRO 毛利率

 2015 年度,比泰格医药和博济医药低,主要原因:

(1)泰格医药和博济医药 CRO 的主要方向为临床研究,而药明康德主要为临床前研究,二者的业务内容和业务模式差异较大;康龙化成主要也是临床前研究,毛利率比药明康德还低;

(2)药明康德及控股子企业实施的股权激励计划涉及的股份支付有部分计入了成本,一定程度上影响了药明康德的主营业务毛利率。

2016 年度,药明康德的 CRO 服务毛利率超过泰格医药,主要是由于药明康德的客户结构的进一步优化,且出口业务比例较高,人民币的贬值一定程度上促进了毛利率的增长。

2、CMO/CDMO 毛利率

2016 年度,药明康德的 CMO/CDMO 业务的毛利率已超过博腾股份、九洲药业和凯莱英的主营业务毛利率的平均值,主要原因为:

(1)公司在 2013 年、2014 年和 2016 年连续 3 次通过 FDA 审计,多个创新药原料药及 GMP 高级中间体进入商业化。公司工艺研发、生产能力和质量体系得到了客户的认可,因此订单大幅增加,产能利用率稳中有升;

(2)公司通过加大研发投入,临床后期(含商业化)项目的工艺得到优化,单位成本降低;

(3)公司高附加值产品的比重有所提高;

(4)公司绝大部分订单均为美元计价,人民币近两年相对美元的贬值亦使得成本增速低于收入增长,增加了 CMO/CDMO 业务的毛利率。

我们在分析康龙化成时,提出康龙目前没有CMO,几乎全部CRO,但未来CRO会转换成CMO ,所以利润最为丰厚的部分将在未来拿到。

从药明康德已走过的路,可以看到康龙将会走的路。

药明已经将部分CRO转换成CMO,拿到丰厚利润,因为它国内行业第一的地位,手上CRO资源丰富,目前CMO占比仅27%,还有很大提升空间。未来利润将更为丰厚。

而康龙一旦实现CMO药品规模化生产,利润的提升将不可限量。

要注意的是,如果人民币快速升值,对发行人意味着利润将减少。

第五,政府补助

2017年政府补助2.3亿,扣非净利润9.79亿,每年政府补助力度都是非常大的。

第六,盈利能力

2018年净利润20.87-22.82亿,增长70%—86%。

扣非净利润14.29-15.86亿,增长46%—62%。

公告称,2018年非经常性损益来自金融资产公允价值变动,影响金额为5.66—6.65亿。

也就是说,这些收益没有体现在现金流上,而是公司原有资产被重新估值,估值后发现比以前贵5.66—6.65亿,这些被记为收益。

扣非净利润增长还是不错的,净利润增长虚高了,明年不一定有这个增速。等年报出来再仔细看。

目前市值958亿,估值算是合理吧。但这个价格要买,暂时也不想下手,等2019一季报出来再看。

总结:国内CRO+CMO领军企业,主要业务是小分子化学药研发服务,主要成本来自人力成本,客户大多为世界知名药企,可以说,它目前享受的是中国的工程师红利,正处在风口之上。

可惜,它把大分子生物药研发服务全部剥离,没有放在A股上市。而大分子生物药研发是未来的趋势,所以对发行人影响还是大的。从这个方面考虑,目前不会给予它很高的估值。如果康龙估值合理,我认为买入康龙的回报可能更高。

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